亿策略 30亿元负债下的“奔跑”，卓正医疗三闯IPO

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　　来源：北京商报

　　瞄准中产市场的卓正医疗第三次向港交所递交招股书。11月5日，卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）更新了港股上市申请材料，再度冲刺IPO。招股书显示，卓正医疗近三年营收从2022年的4.73亿元增至2024年的9.59亿元，并在2025年实现2021年以来首次经营利润转正。然而，在利润改善尚未转化为稳定自我造血能力的情况下，卓正医疗的负债问题日益凸显。截至2024年底，卓正医疗负债总额已达30.85亿元，流动负债也从2022年的22.62亿元攀升至2025年8月底的27.04亿元。优先股附带的赎回条款进一步带来潜在的偿付压力。在持续扩张与加大AI投入的背景下，高企的流动负债让卓正医疗的IPO显得尤为重要。

　　经营利润四年来首度转正

　　卓正医疗此次更新港股招股书，已是其第三次冲刺IPO，距离上次递表过去近8个月。招股书显示，卓正医疗定位为中高端私立综合医疗服务机构，主要布局于经济发达的一线及新一线城市，核心业务为实体医疗服务。2022—2024年，公司营收分别约为4.73亿元、6.9亿元和9.59亿元，净利润分别约为-2.22亿元、-3.53亿元和8022.7万元。进入2025年，卓正医疗继续保持盈利，前8个月净利润为8321.1万元。

　　2024年的业绩突破与卓正医疗的收购举措密切相关。招股书披露，公司于2024年收购武汉神龙天下，进一步拓展武汉业务。后者拥有武汉北斗星儿童医院及两家武汉医疗诊所，其中武汉北斗星儿童医院已成为卓正医疗旗下9家具有战略重要性的主要附属公司之一。2024年，卓正医疗在武汉的实体医疗服务收入达1.17亿元，较2023年大幅增长近400%。

　　除了业务扩张带来的收入增长，卓正医疗的净利润还受到可转换可赎回优先股公允价值变动的影响。该部分损益由负转正也对整体利润形成支撑。不过，从经营利润角度看，卓正医疗2024年仍亏损4687.7万元，直至2025年前8个月才实现盈利，经营利润达到1273万元。

　　行政成本“节流”亿策略

　　北京商报记者对比发现，2025年卓正医疗经营利润的改善主要得益于毛利提升和行政开支的缩减。招股书显示，卓正医疗的毛利率从2022年的9.3%提升至2024年的23.6%，2025年前8个月稳定在24%。卓正医疗将其归因于经营效率提高和就诊人次增加带来的规模经济效益。其中，实体医疗服务的毛利率上升尤为显著，2022年该业务毛利率仅为2.1%。

　　行政开支的缩减则主要源于以股份为基础的薪酬开支减少。数据显示，2024年前8个月，卓正医疗行政开支为1.77亿元，而2025年同期下降20.96%至1.4亿元。其中，以股份为基础的薪酬开支从2024年同期的0.38亿元降至2025年同期的零。

　　对于行政开支的缩减，卓正医疗告诉北京商报记者，该公司的员工股权激励已于2024年完成全部归属，目前暂无在规划中的员工持股激励计划，未来亦暂无此类开支。在毛利率方面，卓正医疗则表示，未来将进一步驱动营业收入持续增长，同时通过AI赋能提升医生及一线团队人效，巩固并进一步提高毛利率。

　　医药投资人士朱奎直言，行政开支缩减的核心是股权激励完成归属，这类开支本就不具备持续性，属于一次性成本下降，无法构成长期盈利支撑。医疗行业薪资成本具有刚性，过度压缩可能影响医生留存和服务质量，进而反噬规模效应。

　　高流动负债下扩张未止

　　尽管业绩有所好转，急于上市的卓正医疗仍面临较为深层的负债问题。

　　北京商报记者从招股书中了解到，卓正医疗自2014年以来共完成5轮融资，募集资金约1.81亿美元，投资方包括腾讯、H Capital、天图资本等多家知名机构。

　　然而，持续“输血”也为卓正医疗积累了大量债务。截至2024年底，卓正医疗负债总额已达30.85亿元。2022—2024年，公司流动负债总额持续攀升，分别为22.62亿元、26.36亿元和28.16亿元。截至2025年8月31日，卓正医疗仍有27.04亿元流动负债，而流动资产仅为6.22亿元。

　　更值得关注的是，流动负债最主要的构成为可转换可赎回优先股形成的负债，而卓正医疗发行的优先股附带赎回条款。若公司发展不及预期触发特定条件，优先股股东均有权要求卓正医疗以现金赎回其持股，赎回价格将按发行价加上高达12%的年复利计算。而截至2025年8月31日，公司现金及现金等价物仅为1.58亿元，流动性压力显著。

　　对此，卓正医疗表示，优先股赎回的主要条款为公司需在2026年12月31日之前完成上市，公司当前正在推进上市进程，目前进展顺利。

　　尽管如此，卓正医疗似乎仍计划继续推进扩张。招股书显示，募集资金净额将用于线下医疗网络的扩张与升级，包括现有深圳机构的搬迁，以及在杭州、上海等核心城市开设新服务机构，并在一线及新一线城市收购业绩良好的医疗机构。此外，部分资金将用于人工智能战略升级，重点投向医疗AI人才建设、与外部科研机构及企业的战略合作等，旨在通过部署前沿技术革新医疗服务并提升运营效率。

　　医药行业分析师朱明军指出，卓正医疗此次三闯IPO，既是自身发展的需求，也面临着市场的审视与考验。从当前市场环境来看，中高端私立综合医疗服务领域的竞争日趋白热化，众多参与者均在激烈争夺市场份额。为了巩固并扩大自身优势，卓正医疗必须持续投入资金，但高流动负债使得公司在资金调配上面临较大挑战。