牛博 摩根大通：欧洲不大可能大举抛售美债，下一阶段关键变量在技术面

全球债券市场正经历着剧烈的波动牛博，一方面，日本政坛的突变导致日债收益率飙升，带动全球收益率曲线陡峭化；另一方面，特朗普总统关于格陵兰岛的关税威胁引发了市场对“去美元化”和欧洲报复性抛售美债的恐慌。

据追风交易台，1月20日，摩根大通在最新报告中发出了与市场恐慌情绪截然不同的声音。该行认为，尽管地缘政治紧张局势升级，但欧洲国家像亚洲央行那样大规模抛售美债作为报复的可能性微乎其微。

这背后的关键逻辑在于美债持有者的结构性差异以及当前更为健康的投资者仓位。对于投资者而言，这意味着不必过度恐慌于“末日抛售”的情景，但需要在战术上保持谨慎。摩根大通建议投资者此时应获利了结10年期/30年期美债收益率曲线的平坦化交易，并警惕5年期美债收益率已经在这个关键点位出现的技术性破位。

欧洲手中美债多为“私产”，政府难以强令抛售

市场目前最大的担忧源于特朗普总统周末的威胁：对任何反对美国接管格陵兰岛的国家征收10%的关税，并在6月1日逐步提高至25%。这种极端的贸易保护主义言论让人回想起此前的“解放日”声明，市场参与者开始疯狂猜测欧洲国家是否会抛售其持有的巨额美债进行报复。

毕竟，数据显示欧洲国家总共持有3.8万亿美元的美国国债，这一规模足以与亚洲国家的持有量相匹敌。摩根大通的模型显示，如果外国持有的美债占美国GDP的比例每下降1个百分点（约3000亿美元），5年期美债收益率往往会上升超过33个基点。

但是，摩根大通在其分析中指出了这一恐慌逻辑的致命缺陷。该行认为，亚洲和欧洲持有美债的性质存在根本差异。中国和日本合计拥有超过4.5万亿美元的储备资产，其美债持仓主要反映了官方（政府）的意志。相比之下，欧洲的官方储备规模要小得多。、

摩根大通判断，欧洲持有的美债主要集中在私人手中。虽然比利时、卢森堡等国在数据上显示持有大量美债，但这些小国作为全球资金中心，其持仓很大一部分是外部实体的托管账户。因此，欧洲各国政府根本没有能力像亚洲国家那样，通过行政命令强迫私人部门重新配置资产并抛售美债。基于此，摩根大通认为所谓“去美元化”引发收益率飙升的风险被市场高估了。

仓位极度“轻盈”，市场技术面好于去年四月

除了持仓结构，摩根大通认为当前的技术面背景也为美债市场提供了一层保护垫。在此前的“解放日”冲击前，市场普遍担忧经济衰退，导致投资者在久期上过度做多，仓位极度拥挤。当风向从衰退转为滞胀担忧时，这种拥挤的多头仓位引发了踩踏式的平仓，导致长端收益率飙升。

而在当前环境下，情况完全不同。摩根大通的国债客户调查指数显示，投资者的久期仓位正处于过去两年来的最低水平附近牛博，比一年平均水平低了两个标准差以上。

该行的核心债券基金模型也发出了类似信号，久期贝塔值在1年期的Z分数基础上接近-2。这意味着，市场目前并没有大规模的多头头寸需要平仓。摩根大通指出，主动型核心债券基金目前相对于基准维持了显著的曲线陡峭化敞口，这进一步限制了投资者削减长端敞口的风险。简而言之，市场已经提前“防御”了，这使得收益率进一步大幅飙升的动能减弱。

战术调整：获利了结平坦化交易，并在20年期国债拍卖前保持警惕

尽管基本面分析并不支持恐慌性抛售，但摩根大通在交易策略上选择了更为稳健的战术。

该行宣布解除其10年期/30年期美债收益率曲线平坦化交易，并获得小幅收益。摩根大通此前在1月初发起这笔交易，理由是长端曲线过度陡峭。虽然曲线随后出现了一定程度的均值回归，但目前仍比该行的公允价值模型高出约6个基点。

摩根大通认为，考虑到日本国债市场的波动性在2月8日大选前可能持续高企，加上围绕格陵兰岛的政治风险难以迅速消退，继续持有空头敞口的风险回报比已经不再具有吸引力，因此建议转向中性。

此外，摩根大通对即将进行的130亿美元20年期国债续发拍卖持谨慎态度。尽管收益率已经随大市走高，但从相对价值来看，20年期美债在控制了利率水平和曲线形状后，估值依然显得昂贵（超过1个标准差）。

鉴于投资经理在12月的拍卖中需求大幅下降，以及当前缺乏吸引力的估值，摩根大通预计市场需要一定的折价才能顺利消化这批供应。

最后，摩根大通对技术图形发出了严厉的警告。该行技术分析指出，5年期美债收益率已经跌破了关键的支撑区域（3.785-3.80%），这一破位发生的时间比该行预期的更早。摩根大通强调，这次破位意味着空头已经完全掌控了局势。随着这一关键防线的失守，5年期美债收益率的下一个有意义的支撑位将直接指向3.93%，即2025年1月行情的38.2%回撤位。只要市场价格无法重新收复3.785-3.80%的失地，看跌的趋势动能就将保持完好。

 

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